Jak działa aktywna alokacja w strukturach?

Na takim rynku jak dziś słowo „ryzyko" odgrywa kluczową rolę. Wydaje się, że w trudnym i niepewnym czasie kryzysu rozwiązaniem problemów inwestorów mogłyby być produkty strukturyzowane – dlatego że dają gwarancję kapitału, a przy tym szansę na zarobki, prawda? Niby tak, ale...

Przede wszystkim z tym zarobkiem nie jest tak różowo. Kiedy w połowie ub. roku przeprowadziłem na łamach „Manager Magazin” pierwszą na naszym rynku analizę wyników struktur (artykuł można przeczytać na stronach Interia.pl) zakończonych w ostatnich 12 miesiącach, okazało się, że tylko mała część z nich dała wynik pozwalający na określenie go mianem satysfakcjonującego.

Jest jeszcze druga, istotniejsza chyba sprawa. Otóż w warunkach sporej rynkowej niepewności znacznie trudniej jest kupić opcję za dobrą cenę. Im większe wahania danego instrumentu bazowego, tym opcja na niego wystawiona będzie droższa, a to oznacza gorsze parametry struktury dla klienta (niższy udział w zyskach lub niższą gwarancję kapitału).

Okazuje się jednak, że są sposoby na to, aby (choć częściowo) poradzić sobie i z tym problemem. Ostatnio zainteresowały mnie zaoferowane przez bank DnB Nord obligacje strukturyzowane NORDeko II. Uwagi mojej nie przyciągnęła bynajmniej tak modna ostatnio ekologia, zielona energia czy inny podobny temat, jakkolwiek by go nazwać. Moją ciekawość wzbudził  zawarty w produkcie „mechanizm automatycznie reagujący na zmianę ryzyka rynkowego". Brzmi nieźle, prawda?

Ale zacznijmy od początku. NORDeko II to emitowane przez Barclays Bank PLC obligacje strukturyzowane z terminem wykupu 8 grudnia 2011 r., których stopa zwrotu zależy od indeksu Wilderhill New Energy Global Innovation Index (NEX), grupującego spółki z segmentu energii odnawialnej. Inwestycja jest łatwo dostępna – wystarczy wyłożyć już 2 tys. zł; ma  100-proc. ochronę kapitału i możliwość wcześniejszej wypłaty środków (nie za darmo oczywiście).

Partycypacja z zakresu 80-120 proc. zostanie ogłoszona w dniu zakończenia subskrypcji, czyli 24 listopada 2008 r,. Jak to często bywa, zysk nie jest bezpośrednim odwzorowaniem instrumentu bazowego, ale jest wyliczany jako średnia arytmetyczna z siedmiu odczytów przeprowadzanych co pół roku, 11. dnia kalendarzowego w danym miesiącu (XII 2008, VI 2009, XII 2009, VI 2010, XII 2010, VI 2011 i XII 2011).

Nie byłoby w tym nic nadzwyczajnego, ponieważ „zielonych" produktów jest ostatnio coraz więcej, ale warto zgłębić istotę sprawy. Otóż wspomniane odczyty nie są robione bezpośrednio z indeksu NEX, ale jedynie z instrumentu bazowego, który jest z tym indeksem powiązany za pomocą wspomnianego wcześniej „mechanizmu automatycznie reagującego na zmianę ryzyka rynkowego". Zamiast się wymądrzać i przepisywać to, co powiedzieli inni, po prostu oddam im głos.
Ekspertem będzie Andrzej Daniluk, zastępca Skarbnika w Grupie PZU, specjalizujący się w modelowaniu, wycenie i strukturyzacji egzotycznych instrumentów pochodnych. Porozmawiajmy więc, bo okazuje się, że pozornie skomplikowane wzory wyliczania zysku NORDeko II wcale nie są takie trudne.

M.K.: W opisie produktu mamy określenie: „mechanizm automatycznie reagujący na zmianę ryzyka rynkowego". Co to znaczy, o co w tym chodzi?

A.D.: Rzeczywiście, sformułowanie jest dość enigmatyczne i nieprecyzyjne. Żeby wyjaśnić je dokładniej, trzeba dotrzeć do Prospektu obligacji i wczytać się w odpowiednie zapisy. Wynika z nich, że klient na zakończenie inwestycji otrzyma (oprócz zwrotu 100 proc. kapitału) udział w inwestycji bazującej na indeksie Wilderhill New Energy Global Innovation Index. Nie będzie to jednak – jak to najczęściej bywa – proporcjonalny udział we wzroście samego indeksu, ale we wzroście tzw. instrumentu syntetycznego. Ten instrument można interpretować jako portfel inwestycyjny, którego część stanowi indeks, a część gotówka (nieoprocentowana). Prospekt dopuszcza ujemny udział gotówki, to znaczy „zakup" indeksu do portfela na kredyt (też nieoprocentowany), do wysokości maksymalnie 200 proc. wartości portfela.

Kwestią kluczową jest ustalenie wysokości udziału indeksu w portfelu. Jest on wyliczany w sposób dynamiczny na każdy dzień, a wykorzystuje algorytm tzw. stabilizacji zmienności. Polega to na tym, że udział indeksu w portfelu jest odwrotnie proporcjonalny do obserwowanej zmienności tego indeksu, co oznacza, że udział rośnie, gdy zmienność – czyli ryzyko – spada, i na odwrót. Można to więc nazwać mechanizmem automatycznego reagowania na zmianę ryzyka.

Oczywiście Prospekt precyzuje wszystkie kwestie techniczne, np. jak mierzy się zmienność (jako kroczące odchylenie standardowe stóp z zwrotu z ostatnich 20 dni), kiedy dokonuje zmian alokacji portfela itp., ale ogólna zasada jest właśnie taka.

M.K.: Czemu służą takie komplikacje?

A.D.: Żeby to wyjaśnić, należy zacząć od podstaw. Jak wiadomo, konstrukcja produktów strukturyzowanych polega na połączeniu zwykłej obligacji (z której pokryty jest zwrot gwarantowanego kapitału) oraz opcji (zastępującej normalne odsetki). Jednostkowa cena wbudowanej opcji determinuje późniejszy współczynnik partycypacji – są to wielkości odwrotnie proporcjonalne. Chcąc więc zaoferować atrakcyjną partycypację, trzeba szukać jak najtańszych opcji. Z kolei od czasów sławnego wzoru Blacka–Scholesa wiadomo, że głównym czynnikiem kształtującym cenę opcji jest zmienność instrumentu bazowego, na który opcja została wystawiona.

W naszym przypadku instrumentem bazowym nie będzie sam indeks, lecz opisany „instrument syntetyczny”, którego zmienność można regulować, ustalając poziom tzw. zmienności docelowej, która jest jednym z parametrów używanych do wyliczania udziału indeksu. Przez jego odpowiedni dobór można w zasadzie swobodnie kształtować cenę opcji, aby uzyskać pożądaną partycypację. Należy jednak pamiętać, że zmniejszenie w taki sposób ceny opcji to proporcjonalne zmniejszenie średniego zaangażowania portfela w indeks, a więc i potencjału ewentualnych zysków. W sumie, w połączeniu ze wzrostem partycypacji, oba efekty w zasadzie się znoszą, czyli jest to dla klienta prawie neutralne.

Przyjęcie takiej konstrukcji ma jeszcze jeden istotny aspekt. Otóż stosując np. wspomniany wzór Blacka– Scholesa, zakłada się, że zmienność jest znana i stała. Rzeczywistość wskazuje jednak, że jest inaczej: zmienność rynku podlega zmianom – wystarczy porównać skalę dziennych ruchów, z jakimi mieliśmy do czynienia na giełdzie rok temu i obecnie. Powoduje to, że trader bankowy, który sprzedaje opcję, a następnie ją zabezpiecza, ponosi ryzyko możliwości zmiany zmienności w przyszłości i niepewność co do jej ostatecznej zrealizowanej wartości. Mechanizm stabilizacji zmienności, jak sama nazwa wskazuje, niweluje w znacznym stopniu to ryzyko. Wahania i niepewność poziomu zmienności (zwłaszcza uśrednionej w dłuższym terminie) instrumentu syntetycznego są znacznie mniejsze niż zmienności samego indeksu, na którym się on opiera. Właśnie w tym celu mechanizm ten został wymyślony i chętnie jest używany przez banki w różnych produktach.

M.K.: Marketingowo brzmi to nieźle, a jakie – jasno mówiąc – korzyści wynosi z takiego rozwiązania klient?

A.D.: Po pierwsze, jak wspomniałem, w przypadku opcji trader ponosi ryzyko związane z poziomem zmienności. A kompensuje sobie to ryzyko, wliczając odpowiednią marżę w cenę opcji. Z tego powodu ceny handlowanych opcji są z reguły istotnie wyższe niż wynikałoby to z faktycznej zmienności rynku. Mechanizm stabilizacji zmienności zmniejsza opisane ryzyko, zatem marża powinna również być mniejsza. Ostatecznie klient powinien więc nabyć opcję na bardziej atrakcyjnych warunkach.

Jest jeszcze drugi, dość subtelny, ale istotny efekt. Mianowicie (w przypadku większości rynków) zmienność wykazuje wyraźną ujemną korelację statystyczną z ruchami samego indeksu – świetnie widać ten efekt również na przykładzie ostatnich ruchów na giełdzie. Oznacza to, że gdy indeks spada, jego zmienność rośnie, a to powoduje, że mechanizm automatycznie zmniejsza udział indeksu w portfelu. Jest to na pewno korzystne, dlatego że klient relatywnie mniej traci wówczas na spadkach. Oczywiście dokładnie odwrotnie działa to w czasie hossy. W rezultacie portfel z wbudowanym mechanizmem stabilizacji zmienności powinien przynieść zwrot lepszy niż analogiczny portfel z takim samym średnim, lecz statycznym udziałem indeksu.

Wszystko jasne? Taki mechanizm pozwala inwestorowi spać spokojniej, bo w okresie większych wahań rynkowych udział w indeksie spada. Gdy sytuacja jest stabilna (zmienność mniejsza), wówczas udział w indeksie rośnie. W kwestiach formalnych warto jeszcze dodać, że skoro struktura sprzedawana jest w formie obligacji, zysk z niej podlega 19-proc. opodatkowaniu z tytułu podatku od zysków kapitałowych.